Vamos a hacer una recapitulación de todo lo que ha sucedido en los mercados mundiales en el año 2007 desde el punto de vista técnico (la forma y proporción en que se mueven la representación gráfica de los precios) y, más extensamente, fundamental (el análisis de la contabilidad de las empresas y la economía general, ratios, perspectivas económicas, etc).
Desde el punto de vista técnico, el año 2007 (y primeros días de 2008) ha marcado el final de un gran ciclo alcista que arrancó en el año 2003. El gráfico del índice SP500 se apoya sobre una gran recta que comienza en el año 2003. Esta recta es perforada por el gráfico en los primeros días de 2008, concretamente el jueves 17 de enero. Como consecuencia se desencadenan grandes bajadas los días posteriores, que marcan el comienzo de un cliclo bajista desde el punto de vista técnico. Este ciclo bajista no parece que vaya a ser tan profundo ni tan duradero como el que hubo en el período 2000-2003, ya que, a diferencia de entonces, los precios de las acciones son sensiblemente inferiores (4 veces más bajos en el caso del SP500).
Las estrategias de inversión, en este entorno, deben ser de cobertura, en el caso de los inversores en fondos de inversión (recordamos que este blog es un blog secundario de otro principal sobre fondos de inversión: ver el menú de enlaces de esta página). Aprovechar los fuertes rebotes (ver gráficos del período 2000-2003) y evitar las caídas por medio bien de coberturas, bien de operativa dinámica con fondos garantizados con liquidez diaria.
El año 2007 fue el año de los contrastes. En efecto, se inició en un contexto de gran optimismo, confiando en que las bondades de la globalización fuesen inquebrantables y que serían suficientes para garantizar el crecimiento mundial. La actividad financiera reflejaba también un gran dinamismo, potenciada por la abundante liquidez existente. De esta forma, la expansión del crédito se mantenía a buen ritmo y las operaciones de fusiones y adquisiciones alcanzaban niveles record, más de 1,5 billones de dólares ya en el primer trimestre.
Posteriormente, a comienzos del verano, el optimismo fue dejando paso poco a poco a la preocupación, derivando incluso a final de año en el pesimismo más absoluto. En efecto, el ajuste sufrido en el sector inmobiliario americano, iniciado en 2006, reveló progresivamente la fragilidad del mercado de las hipotecas de alto riesgo o subprime, es decir de los préstamos hipotecarios concedidos a prestatarios con elevado riesgo financiero. Así pues, en verano, se constató que los préstamos subprime concedidos (alrededor de 1,5 billones de dólares, es decir cerca del 15% del total del mercado hipotecario) podrían encontrarse en serias dificultades.
Además, estos préstamos se habían incorporado al circuito financiero habitual desarrollado en los últimos años: habían sido objeto de titulización, es decir agrupados y distribuidos entre los inversores finales en forma de nuevos créditos con riesgos específicos. Por lo tanto, además de las pérdidas potenciales inducidas por las dificultades de pago de los prestatarios subprime, se instauró una gran desconfianza sobre el conjunto de los activos asociados a la titulización o al crédito en general, determinando la falta de liquidez en algunos mercados, e impidiendo su funcionamiento completamente normal. Había nacido una crisis financiera. Para hacer la situación más difícil, a finales de año, se disparaba el precio del petróleo, aproximándose hasta los 100 dólares el barril. Esta es la crónica del año 2007. Pero, a pesar de estas vicisitudes, el 2007 quedará en la memoria asociado a la crisis de las subprime, al igual que 1997 quedó ligado a la crisis asiática. Sin embargo, tanto la evolución de los resultados económicos como las de los mercados a lo largo del año estuvieron, una vez más, lejos de reflejar de forma unívoca ese sentimiento de crisis a finales del año transcurrido.
Crecimiento económico: el desacoplamiento
El desplome del sector de la construcción en los Estados Unidos le costó caro al crecimiento americano, imputándosele un punto en el año. Sin embargo, la resistencia de otros sectores permitió a los Estados Unidos registrar un crecimiento próximo al 2% para el conjunto del período, es decir en franco retroceso con respecto al año anterior (2,9%). Esta circunstancia se explica en parte por el mantenimiento de la actividad económica mundial a un nivel bastante favorable, permitiendo que las exportaciones americanas crecieran a un buen ritmo. Además, en Europa, el comercio mundial sustentó el crecimiento de la principal economía de la región, es decir Alemania. En conjunto, a pesar de unos resultados desiguales entre países, el crecimiento de la zona euro debería situarse en torno al 2,6%. Al mismo tiempo, el Reino Unido, una vez más espoleado por el consumo, debería terminar en el grupo de cabeza de las economías del G7, con un crecimiento próximo al 3%.
Ciertamente, estos resultados más que aceptables encubren el deterioro gradual de la coyuntura a lo largo del año, pero reflejan también la sorpresa que representa la persistencia de un crecimiento relativamente robusto en los países emergentes. De esta forma, a pesar de la desaceleración sufrida en los países desarrollados, asistimos a un cierto desacoplamiento del crecimiento mundial. China mantuvo un crecimiento cercano al 11%, India en torno al 9%, Brasil creció más de un 5%, mientras que Rusia mantuvo la expansión de su PIB en torno al 7,5%. El fuerte crecimiento experimentado por los países emergentes se debió en parte a una mayor capacidad para financiar su crecimiento. En efecto, un gran número de estos países se benefició del fuerte incremento de precios de las materias primas, permitiéndoles por tanto estimular la expansión de su demanda interna.
Los mercados emergentes se han convertido, de esta manera, en un estabilizador a nivel mundial.Informe Especial Enero 2008
Reaparición de los temores sobre la inflación
El incremento de los precios de las materias primas, sobre todo de la energía y de los productos alimenticios, provocó una rápida aceleración de la inflación a lo largo de 2007, especialmente a final de año, por la fuerte subida del precio del petróleo. En los Estados Unidos, la inflación superó el 4% a final de año, mientras que en la zona euro sobrepasó el 3%. Siendo un fenómeno a nivel mundial, este incremento afectó sobre todo a los países emergentes, dónde la inflación creció fuertemente debido a la mayor proporción relativa de la energía y de los bienes alimenticios en la cesta de la compra de las economías domésticas.
La crisis financiera
Evidentemente, el principal acontecimiento ocurrido en el año fue el desencadenamiento de la crisis financiera posterior a la debacle de los préstamos llamados subprime. Pero, según lo explicado anteriormente, provocó sobre todo una onda expansiva que afectó al conjunto de los activos asociados a la titulización y al crédito en general, debilitando al conjunto del sistema bancario en los Estados Unidos y en Europa. A finales de julio - principios de agosto, el incremento de los préstamos fallidos y las dificultades anticipadas sobre los títulos de créditos subprime más mediocres, es decir los emitidos entre final de 2005 y principio de 2007, desencadenó el pánico en el conjunto de los mercados, afectando gravemente a los mercados de crédito. De hecho, asistimos a una revalorización radical del riesgo asociado a estos activos. Por ejemplo, ¡el índice Itraxx main se desvió más de 45 puntos básicos! Como consecuencia, la liquidez huyó, por así decir, de forma súbita de este mercado. De forma aún más pronunciada, los mercados monetarios, dónde los productos estructurados tales como los ABS, ABCP o SIV habían ocupado un lugar muy importante, se vieron rápidamente en dificultades debido a la gran desconfianza aparecida sobre estos distintos mercados.
Esta situación determinó que algunas entidades financieras atravesaran grandes dificultades. Las pérdidas registradas por los bancos alemanes tales como el IKB o el Sachen LB, las dificultades del Northern Rock en el Reino Unido o las del Countrywide en los Estados Unidos, se convirtieron en los ejemplos más notorios de la gravedad de la crisis. Al mismo tiempo, la falta de liquidez creó una situación de extrema tensión. Así pues, vimos cómo se incrementó fuertemente el coste de la refinanciación de los bancos. El Ted spread nos da una medida de las tensiones sufridas en el mercado del dólar, dónde la desviación entre el tipo del euro dólar y el T-bill a tres meses, que se situaba a partir de mediados del mes de agosto en cerca de 200 pb frente a solamente 30 pb a principios de año. En general, el desconcierto que provocó la crisis en el mercado obligó a los bancos centrales a intervenir para evitar el riesgo del sistema. El final de año se caracterizó por la incertidumbre creciente provocada por la crisis.
Los bancos centrales acudieron en ayuda
Durante la primera quincena de agosto el BCE tuvo que intervenir enérgicamente para normalizar la crisis de liquidez que se estaba produciendo. La Fed inyectó 88.000 millones de dólares y el BCE 228.000 millones de euros entre el 9 y el 16 de agosto. Además, los bancos centrales acordaron conceder mayores facilidades de crédito a los bancos a fin de proporcionar liquidez, sobre todo ampliando el abanico de títulos que pueden ser ofrecidos como colateral en las operaciones de refinanciación de los bancos ante el banco central en el mercado abierto. Aunque estas intervenciones permitieron mejorar el funcionamiento de los mercados, sobre todo el de los monetarios, no se logró una situación de completa calma. Así pues, a finales de año, se adoptaron nuevas medidas, consistentes sobre todo en inyecciones masivas de liquidez para evitar que las importantes necesidades de liquidez surgidas a finales de diciembre no crearan nuevas tensiones. Además de las intervenciones directas sobre la liquidez, la política monetaria cambió de orientación. Del otro lado del Atlántico, la Fed bajó por tanto sus tipos de referencia en tres ocasiones, situando el tipo de los Fed funds en el 4,25%. El Banco de Inglaterra procedió también a realizar una bajada mientras que el BCE y el BoJ mantuvieron el status quo.
Revolución en el mercado de renta fija
Podemos imaginar la confusión provocada por este contexto en los mercados de renta fija. Después de un inicio de año difícil para la deuda del Estado, la conjunción de temores y el cambio de política monetaria crearon una situación bastante más favorable. De hecho, la deuda del Estado americana fue una de las más beneficiadas del ejercicio, superando los resultados registrados por títulos similares en Europa. El tipo a 10 años americano terminó el año en el 4%, es decir con una caída de casi 70 pb con respecto a principios de 2007, mientras que los tipos ofrecidos por el Bund ganaron cerca de 30 pb. Paralelamente al cambio radical de las anticipaciones de política monetaria, asistimos a un incremento generalizado de la pendiente de la curva de tipos, superando los 90 pb la desviación entre el tipo a 2 años y a 10 años en los Estados Unidos. En el Reino Unido se produjo también un fenómeno similar. Sin embargo, fue el mercado de crédito quien más sufrió los efectos de la crisis. De esta forma, con la ampliación brutal de los spreads producida durante el verano, el crédito registró sus peores resultados desde la crisis de principios de los años 2000. Paradójicamente, este deterioro se produjo en un contexto en el que la calidad crediticia era buena, al menos si se compara con respecto a los ratios de impagos. Así pues, estos se situaron en unos niveles históricamente bajos en 2007. Evidentemente, el deterioro de la situación coyuntural hizo que los mercados anticiparan un incremento rápido de la morosidad para el año siguiente. Además, y siendo aún más característico de las tensiones existentes en este mercado, el sector financiero sufrió un deterioro relativamente fuerte. La desconfianza de los inversores sobre la calidad de los balances de los bancos situó los spreads de los bancos en niveles extremadamente elevados. Destaquemos también el comportamiento relativamente bueno de la deuda emergente con respecto sobre todo a la High Yield. Esta circunstancia refleja, en parte, algo que ya habíamos señalado, es decir una situación económica y financiera más bien sólida en estos países, contrastando con las fases de crisis precedentes.
Continuación del ciclo alcista de las materias primas
Finalmente, a pesar de la desaceleración de la actividad en algunos países desarrollados, el dinamismo de la demanda mundial, espoleada sobre todo por los países emergentes, determinó la continuación de las tensiones sobre los precios de las materias primas. Así pues, parece que el incremento de la oferta fue insuficiente para satisfacer las crecientes necesidades surgidas. Por lo tanto, el ligero incremento de la producción realizado por la OPEP no pudo impedir que el petróleo alcanzara nuevos máximos a lo largo del año. Además, surgió un fenómeno nuevo, los precios de algunos productos alimenticios registraron fuertes incrementos. En efecto, estos incrementos fueron en parte consecuencia de problemas específicos (sequía en Australia o en Ucrania, enfermedad del cerdo en China, por ejemplo) o de la demanda adicional para el desarrollo de los biocombustibles, pero reflejaban también una oferta que parecía estructuralmente insuficiente para hacer frente a la demanda mundial. Además, fue un año excelente para el oro (+40%), beneficiándose en parte de su característica de valor refugio, sobre todo en un contexto de debilitamiento del dólar.
Mercado de divisas: debilitamiento del dólar
Las estrategias de carry-trade, es decir invertir en monedas de alto rendimiento buscando financiación en monedas de bajo rendimiento, conocieron un inicio de año bastante fastuoso. En efecto, invertir en dólares australianos o neocelandeses endeudándose en francos suizos o en yenes resultaba bastante rentable. La crisis cambió la situación determinando una gran incertidumbre acerca de la evolución de las políticas monetarias y de las necesidades de liquidez. Así pues, estas estrategias conocieron un segundo semestre bastante pésimo, sobre todo en el verano. La depreciación casi unilateral del dólar constituyó sin embargo la verdadera tendencia del año. Terminando por encima de 1,46 dólares por euro, el billete verde perdió un 11% de su valor con respecto a la moneda europea.
Las informaciones, datos financieros y recomendaciones preconizadas por Carlos B. Cabanillas no constituirán una oferta de compra, de venta o de suscripción de instrumentos financieros, ni una oferta de comercialización de la IICVM, ni una oferta de servicios financieros. Carlos B. Cabanillas declina toda responsabilidad por la posible utilización de estas informaciones y de las consecuencias que pudieran derivarse. Toda reproducción, copia, duplicación, transmisión, de cualquier forma o por cualquier medio, de la totalidad o de parte de las informaciones, datos financieros y recomendaciones preconizadas por Carlos B. Cabanillas está terminantemente prohibida. Los análisis y las recomendaciones expuestos en este informe expresan la estrategia global de Carlos B. Cabanillas. Su aplicación se adaptará a cada cartera de inversión, a fin de optimizar las obligaciones específicas de gestión.
martes, 22 de enero de 2008
jueves, 17 de enero de 2008
Comentario de mercado
Un inicio difícil
Hechos relevantes Desaceleración económica mundial en curso, con riesgos de recesión americana. Los países emergentes resisten, por el momento Se demora la tregua de los precios de la energía y de la alimentación. Desaceleración de la inflación hacia la mitad de 2008. Fuerte bajada de tipos por la Fed y por el BoE. El BCE no actuará hasta la primavera debido a la inflación. Se impone la prudencia en activos con riesgo. Posición aún infraponderada en renta variable pero neutralidad en los Bonos del Estado. Surgirán a lo largo del año oportunidades en activos con riesgo, gracias a las medidas de política económica que reducirán los temores sobre una desaceleración duradera.
En el 2008, se celebrarán los Juegos Olímpicos en China y será un acontecimiento fastuoso. Después, lloverá oro sobre los récords. Disculpen esta introducción algo ingenua, pero los inicios de año nos hacen siempre ser más optimistas. Sobre todo en este momento, ya que los primeros pasos en 2008 han sido más bien difíciles para la economía y los mercados. En lugar de récords deportivos, acumulamos ya récords poco favorables, como el precio del barril de petróleo por encima de la barrera psicológica de los 100 dólares o el índice Dow Jones registrando los peores tres primeros días del año desde la depresión de los años 30. En resumen, nada alentador. De hecho, tal y como venimos indicando desde hace varios meses, la economía mundial debe hacer frente a dos grandes perturbaciones. Por un lado, la energía, con unos incrementos muy rápidos del precio del petróleo. Si el precio del petróleo se mantuviera en su nivel actual, ceteris paribus, la pérdida de crecimiento de los países de la OCDE podría superar el 0,5%. Por otro lado, aún no se ha superado la crisis financiera iniciada el pasado verano, y sigue existiendo un alto riesgo de nuevas restricciones de crédito para la economía. En efecto, la situación del sistema bancario en las grandes zonas monetarias (Estados Unidos, Europa) sigue siendo frágil, sobre todo debido a la incertidumbre en torno a la solidez de los balances después de las pérdidas sufridas en los productos titulizados ligados generalmente al sector inmobiliario residencial. Además, estas dos circunstancias se han producido en un momento en el que empezaba ya a desacelerase la actividad en la mayoría de los países desarrollados, sobre todo en los Estados Unidos con un fuerte ajuste del sector inmobiliario. En este contexto, es normal inquietarse sobre las perspectivas de crecimiento. Seguimos creyendo que la economía americana debería registrar una tasa de crecimiento extremadamente débil en el 1S08 y, aunque todavía no sea posible ser tajante, la probabilidad de una recesión es alta. Una circunstancia como ésta debilitaría aún más cualquier posición inversora a largo en activos con mayor riesgo. En fin, las nuevas incertidumbres surgidas y el deterioro de la coyuntura nos llevan a mantener una postura de extrema prudencia sobre los mercados, manteniendo sobre todo la recomendación de infraponderar la renta variable en las carteras.
Tendencias contradictorias
Aunque esta prudencia haya sido provechosa en los mercados, es importante no ignorar las posibles señales que pudieran oponerse al diagnóstico actual, relativamente pesimista, de la coyuntura. En efecto, ha empeorado la situación en los Estados Unidos, con más sectores económicos pasando por dificultades, como lo demuestra la contracción del sector industrial en el mes de diciembre (ISM en 47,7), el incremento (5%) de la tasa de desempleo y la destrucción de empleo a lo largo del mes en el sector privado (13.000). Pero paradójicamente, pudimos constatar que el consumo de las economías domésticas durante el 4T07 se mantuvo en niveles relativamente altos, en torno al 2,5% anualizado. Así pues, si se confirman nuestras proyecciones, el consumo debería ajustarse todavía más. Las últimas cifras de empleo apuntan en ese sentido. Así mismo, en Europa, las últimas encuestas se inclinan hacia la persistencia de la desaceleración de la actividad. Sin embargo, por el momento, no se puede hablar de una desaceleración brutal del crecimiento. No obstante, se puede comprobar en la zona euro algunas divergencias, ciertas economías como Italia o España parecen más frágiles, mientras que Francia y Alemania resisten mejor. No nos olvidemos que los sectores industriales de la zona euro tienen que hacer frente también a la apreciación del euro. Además, para el mundo desarrollado en conjunto, habrá que seguir con atención la evolución del crédito que, después de la crisis financiera, podría frenar en gran medida y constituir, por ello, una de las mayores amenazas para la actividad económica. En este sentido, debemos permanecer vigilantes sobre las economías que hayan sido hasta la fecha más dependientes del ciclo inmobiliario, como España, Irlanda y el Reino Unido. Por último, es importante seguir destacando la resistencia de los países emergentes, que parecen seguir beneficiándose de la dinámica de crecimiento derivada de la globalización y que constituyen así un amortiguador de la desaceleración mundial. Así pues, desde Asia hasta Europa del Este pasando por América Latina, los efectos de la desaceleración en los países desarrollados no son realmente visibles. Puede que la disminución superior al 20% sufrida por el índice de fletes marítimos (Baltic Dry) durante estos dos últimos meses sea una señal del comienzo de una tendencia menos positiva.
Inquietudes acerca de la inflación
Los fuertes crecimientos que continúan produciéndose en los países emergentes mantienen las presiones al alza sobre los precios de las materias primas. Así pues, no solamente el precio del petróleo ha alcanzado un máximo histórico, sino que también los productos alimenticios siguen subiendo de forma rápida (13% el índice S&P GSCI en dólares en los dos últimos meses). Resultado: todo el planeta experimenta un incremento de la inflación. Seguimos contando con que se produzca un reflujo cíclico de los precios de las materias primas con posterioridad a la desaceleración económica. Sin embargo, las dinámicas actuales deberían mantener la inflación en unos niveles elevados durante los próximos meses. En efecto, por el momento, se observa sobre todo una fuerte distorsión de los precios relativos, ya que la inflación subyacente se mantiene relativamente moderada, a pesar de su reciente incremento (2,3% (A) en Estados Unidos y en la zona euro en noviembre).
Obligación de bajar los tipos
Las evidencias sobre el deterioro coyuntural en los Estados Unidos refuerzan nuestra opinión sobre la necesidad de fuertes bajadas de tipos por parte de la Fed, sobre todo ante la amenaza de una contracción de la distribución de crédito. Nos parece razonable la hipótesis de tipos reales a corto 0%. Así pues, los tipos de los Fed funds podrían situarse en el 2,5% hacia finales del 3T08. Creemos también que sería necesario que se produjeran fuertes bajadas de tipos en el Reino Unido. En cambio, las inquietudes existentes en torno a la inflación deberían invalidar la perspectiva de bajadas en la zona Euro. Por tanto, las evidencias de una tendencia a la baja de la inflación no deberían darse, en nuestra opinión, hasta comienzos de la primavera, ofreciendo en ese momento al BCE la oportunidad para ajustar su política. Por otro lado, a pesar de la mejoría de la situación de la liquidez bancaria estas últimas semanas después de la fuerte inyección realizada por los principales bancos centrales, aún es pronto para declarar el fin de las tensiones. Cabe destacar que, por ejemplo, aunque su tendencia sea a la baja, el Ted spread, se mantiene en unos niveles muy altos (cerca de 160 pb a 07/01/08 frente a 45 pb a largo plazo).
Se impone la prudencia
Se mantiene la recomendación de prudencia, y la renta variable sigue infraponderada. Seguimos optando por las large caps americanas, que, a pesar del deterioro de la coyuntura, deberían beneficiarse a largo plazo de un dólar débil y de la política de la Fed. Nos mantenemos al margen del mercado japonés y eso a pesar de los fuertes ajustes sufridos en estos últimos tiempos. Recomendamos también aligerar las posiciones en Asia sin incluir Japón, pasando a neutras. Desde un punto de vista sectorial, conservamos también una posición defensiva, sobre todo exponiéndonos al sector de las telecos. A pesar de sus pésimos resultados, creemos que los bancos pueden seguir viéndose afectados por el clima de incertidumbre en torno a la calidad de sus balances. Además, el deterioro de la coyuntura y de las cotizaciones exigentes nos obligan a infraponderar los valores industriales. ¿Nos encontraremos ante un mercado bajista duradero? Creemos que no, teniendo en cuenta nuestra visión todavía optimista sobre la capacidad de la política económica para restablecer la dinámica de crecimiento, sin olvidarnos de las cotizaciones relativamente atractivas. Sin embargo, las incertidumbres actuales, sobre todo sobre beneficios, nos incitan a ser cautos acerca de un cambio rápido del mercado. Del lado de la renta fija, la fuerte caída de tipos en todos los plazos de la Deuda del Estado nos incita a ser prudentes y a volver a recomendar posiciones neutras en renta fija. En cambio, mantenemos las posiciones en títulos vinculados a la inflación que, a pesar de unas cotizaciones a medio plazo poco atractivas, deberían protegernos de posibles sorpresas desagradables en torno a la inflación en la primera mitad del año. La exposición general infra-ponderada en renta fija determina la recomendación de sobreponderación en liquidez.
Un saludo.
Las informaciones, datos financieros y recomendaciones preconizadas por Carlos B. Cabanillas no constituirán una oferta de compra, de venta o de suscripción de instrumentos financieros, ni una oferta de comercialización de la IICVM, ni una oferta de servicios financieros. Carlos B. Cabanillas declina toda responsabilidad por la posible utilización de estas informaciones y de las consecuencias que pudieran derivarse. Toda reproducción, copia, duplicación, transmisión, de cualquier forma o por cualquier medio, de la totalidad o de parte de las informaciones, datos financieros y recomendaciones preconizadas por Carlos B. Cabanillas está terminantemente prohibida. Los análisis y las recomendaciones expuestos en este informe expresan la estrategia global de Carlos B. Cabanillas. Su aplicación se adaptará a cada cartera de inversión, a fin de optimizar las obligaciones específicas de gestión.
Hechos relevantes Desaceleración económica mundial en curso, con riesgos de recesión americana. Los países emergentes resisten, por el momento Se demora la tregua de los precios de la energía y de la alimentación. Desaceleración de la inflación hacia la mitad de 2008. Fuerte bajada de tipos por la Fed y por el BoE. El BCE no actuará hasta la primavera debido a la inflación. Se impone la prudencia en activos con riesgo. Posición aún infraponderada en renta variable pero neutralidad en los Bonos del Estado. Surgirán a lo largo del año oportunidades en activos con riesgo, gracias a las medidas de política económica que reducirán los temores sobre una desaceleración duradera.
En el 2008, se celebrarán los Juegos Olímpicos en China y será un acontecimiento fastuoso. Después, lloverá oro sobre los récords. Disculpen esta introducción algo ingenua, pero los inicios de año nos hacen siempre ser más optimistas. Sobre todo en este momento, ya que los primeros pasos en 2008 han sido más bien difíciles para la economía y los mercados. En lugar de récords deportivos, acumulamos ya récords poco favorables, como el precio del barril de petróleo por encima de la barrera psicológica de los 100 dólares o el índice Dow Jones registrando los peores tres primeros días del año desde la depresión de los años 30. En resumen, nada alentador. De hecho, tal y como venimos indicando desde hace varios meses, la economía mundial debe hacer frente a dos grandes perturbaciones. Por un lado, la energía, con unos incrementos muy rápidos del precio del petróleo. Si el precio del petróleo se mantuviera en su nivel actual, ceteris paribus, la pérdida de crecimiento de los países de la OCDE podría superar el 0,5%. Por otro lado, aún no se ha superado la crisis financiera iniciada el pasado verano, y sigue existiendo un alto riesgo de nuevas restricciones de crédito para la economía. En efecto, la situación del sistema bancario en las grandes zonas monetarias (Estados Unidos, Europa) sigue siendo frágil, sobre todo debido a la incertidumbre en torno a la solidez de los balances después de las pérdidas sufridas en los productos titulizados ligados generalmente al sector inmobiliario residencial. Además, estas dos circunstancias se han producido en un momento en el que empezaba ya a desacelerase la actividad en la mayoría de los países desarrollados, sobre todo en los Estados Unidos con un fuerte ajuste del sector inmobiliario. En este contexto, es normal inquietarse sobre las perspectivas de crecimiento. Seguimos creyendo que la economía americana debería registrar una tasa de crecimiento extremadamente débil en el 1S08 y, aunque todavía no sea posible ser tajante, la probabilidad de una recesión es alta. Una circunstancia como ésta debilitaría aún más cualquier posición inversora a largo en activos con mayor riesgo. En fin, las nuevas incertidumbres surgidas y el deterioro de la coyuntura nos llevan a mantener una postura de extrema prudencia sobre los mercados, manteniendo sobre todo la recomendación de infraponderar la renta variable en las carteras.
Tendencias contradictorias
Aunque esta prudencia haya sido provechosa en los mercados, es importante no ignorar las posibles señales que pudieran oponerse al diagnóstico actual, relativamente pesimista, de la coyuntura. En efecto, ha empeorado la situación en los Estados Unidos, con más sectores económicos pasando por dificultades, como lo demuestra la contracción del sector industrial en el mes de diciembre (ISM en 47,7), el incremento (5%) de la tasa de desempleo y la destrucción de empleo a lo largo del mes en el sector privado (13.000). Pero paradójicamente, pudimos constatar que el consumo de las economías domésticas durante el 4T07 se mantuvo en niveles relativamente altos, en torno al 2,5% anualizado. Así pues, si se confirman nuestras proyecciones, el consumo debería ajustarse todavía más. Las últimas cifras de empleo apuntan en ese sentido. Así mismo, en Europa, las últimas encuestas se inclinan hacia la persistencia de la desaceleración de la actividad. Sin embargo, por el momento, no se puede hablar de una desaceleración brutal del crecimiento. No obstante, se puede comprobar en la zona euro algunas divergencias, ciertas economías como Italia o España parecen más frágiles, mientras que Francia y Alemania resisten mejor. No nos olvidemos que los sectores industriales de la zona euro tienen que hacer frente también a la apreciación del euro. Además, para el mundo desarrollado en conjunto, habrá que seguir con atención la evolución del crédito que, después de la crisis financiera, podría frenar en gran medida y constituir, por ello, una de las mayores amenazas para la actividad económica. En este sentido, debemos permanecer vigilantes sobre las economías que hayan sido hasta la fecha más dependientes del ciclo inmobiliario, como España, Irlanda y el Reino Unido. Por último, es importante seguir destacando la resistencia de los países emergentes, que parecen seguir beneficiándose de la dinámica de crecimiento derivada de la globalización y que constituyen así un amortiguador de la desaceleración mundial. Así pues, desde Asia hasta Europa del Este pasando por América Latina, los efectos de la desaceleración en los países desarrollados no son realmente visibles. Puede que la disminución superior al 20% sufrida por el índice de fletes marítimos (Baltic Dry) durante estos dos últimos meses sea una señal del comienzo de una tendencia menos positiva.
Inquietudes acerca de la inflación
Los fuertes crecimientos que continúan produciéndose en los países emergentes mantienen las presiones al alza sobre los precios de las materias primas. Así pues, no solamente el precio del petróleo ha alcanzado un máximo histórico, sino que también los productos alimenticios siguen subiendo de forma rápida (13% el índice S&P GSCI en dólares en los dos últimos meses). Resultado: todo el planeta experimenta un incremento de la inflación. Seguimos contando con que se produzca un reflujo cíclico de los precios de las materias primas con posterioridad a la desaceleración económica. Sin embargo, las dinámicas actuales deberían mantener la inflación en unos niveles elevados durante los próximos meses. En efecto, por el momento, se observa sobre todo una fuerte distorsión de los precios relativos, ya que la inflación subyacente se mantiene relativamente moderada, a pesar de su reciente incremento (2,3% (A) en Estados Unidos y en la zona euro en noviembre).
Obligación de bajar los tipos
Las evidencias sobre el deterioro coyuntural en los Estados Unidos refuerzan nuestra opinión sobre la necesidad de fuertes bajadas de tipos por parte de la Fed, sobre todo ante la amenaza de una contracción de la distribución de crédito. Nos parece razonable la hipótesis de tipos reales a corto 0%. Así pues, los tipos de los Fed funds podrían situarse en el 2,5% hacia finales del 3T08. Creemos también que sería necesario que se produjeran fuertes bajadas de tipos en el Reino Unido. En cambio, las inquietudes existentes en torno a la inflación deberían invalidar la perspectiva de bajadas en la zona Euro. Por tanto, las evidencias de una tendencia a la baja de la inflación no deberían darse, en nuestra opinión, hasta comienzos de la primavera, ofreciendo en ese momento al BCE la oportunidad para ajustar su política. Por otro lado, a pesar de la mejoría de la situación de la liquidez bancaria estas últimas semanas después de la fuerte inyección realizada por los principales bancos centrales, aún es pronto para declarar el fin de las tensiones. Cabe destacar que, por ejemplo, aunque su tendencia sea a la baja, el Ted spread, se mantiene en unos niveles muy altos (cerca de 160 pb a 07/01/08 frente a 45 pb a largo plazo).
Se impone la prudencia
Se mantiene la recomendación de prudencia, y la renta variable sigue infraponderada. Seguimos optando por las large caps americanas, que, a pesar del deterioro de la coyuntura, deberían beneficiarse a largo plazo de un dólar débil y de la política de la Fed. Nos mantenemos al margen del mercado japonés y eso a pesar de los fuertes ajustes sufridos en estos últimos tiempos. Recomendamos también aligerar las posiciones en Asia sin incluir Japón, pasando a neutras. Desde un punto de vista sectorial, conservamos también una posición defensiva, sobre todo exponiéndonos al sector de las telecos. A pesar de sus pésimos resultados, creemos que los bancos pueden seguir viéndose afectados por el clima de incertidumbre en torno a la calidad de sus balances. Además, el deterioro de la coyuntura y de las cotizaciones exigentes nos obligan a infraponderar los valores industriales. ¿Nos encontraremos ante un mercado bajista duradero? Creemos que no, teniendo en cuenta nuestra visión todavía optimista sobre la capacidad de la política económica para restablecer la dinámica de crecimiento, sin olvidarnos de las cotizaciones relativamente atractivas. Sin embargo, las incertidumbres actuales, sobre todo sobre beneficios, nos incitan a ser cautos acerca de un cambio rápido del mercado. Del lado de la renta fija, la fuerte caída de tipos en todos los plazos de la Deuda del Estado nos incita a ser prudentes y a volver a recomendar posiciones neutras en renta fija. En cambio, mantenemos las posiciones en títulos vinculados a la inflación que, a pesar de unas cotizaciones a medio plazo poco atractivas, deberían protegernos de posibles sorpresas desagradables en torno a la inflación en la primera mitad del año. La exposición general infra-ponderada en renta fija determina la recomendación de sobreponderación en liquidez.
Un saludo.
Las informaciones, datos financieros y recomendaciones preconizadas por Carlos B. Cabanillas no constituirán una oferta de compra, de venta o de suscripción de instrumentos financieros, ni una oferta de comercialización de la IICVM, ni una oferta de servicios financieros. Carlos B. Cabanillas declina toda responsabilidad por la posible utilización de estas informaciones y de las consecuencias que pudieran derivarse. Toda reproducción, copia, duplicación, transmisión, de cualquier forma o por cualquier medio, de la totalidad o de parte de las informaciones, datos financieros y recomendaciones preconizadas por Carlos B. Cabanillas está terminantemente prohibida. Los análisis y las recomendaciones expuestos en este informe expresan la estrategia global de Carlos B. Cabanillas. Su aplicación se adaptará a cada cartera de inversión, a fin de optimizar las obligaciones específicas de gestión.
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