Comentario de mercado

Un inicio difícil

Hechos relevantes Desaceleración económica mundial en curso, con riesgos de recesión americana. Los países emergentes resisten, por el momento Se demora la tregua de los precios de la energía y de la alimentación. Desaceleración de la inflación hacia la mitad de 2008. Fuerte bajada de tipos por la Fed y por el BoE. El BCE no actuará hasta la primavera debido a la inflación. Se impone la prudencia en activos con riesgo. Posición aún infraponderada en renta variable pero neutralidad en los Bonos del Estado. Surgirán a lo largo del año oportunidades en activos con riesgo, gracias a las medidas de política económica que reducirán los temores sobre una desaceleración duradera.

En el 2008, se celebrarán los Juegos Olímpicos en China y será un acontecimiento fastuoso. Después, lloverá oro sobre los récords. Disculpen esta introducción algo ingenua, pero los inicios de año nos hacen siempre ser más optimistas. Sobre todo en este momento, ya que los primeros pasos en 2008 han sido más bien difíciles para la economía y los mercados. En lugar de récords deportivos, acumulamos ya récords poco favorables, como el precio del barril de petróleo por encima de la barrera psicológica de los 100 dólares o el índice Dow Jones registrando los peores tres primeros días del año desde la depresión de los años 30. En resumen, nada alentador. De hecho, tal y como venimos indicando desde hace varios meses, la economía mundial debe hacer frente a dos grandes perturbaciones. Por un lado, la energía, con unos incrementos muy rápidos del precio del petróleo. Si el precio del petróleo se mantuviera en su nivel actual, ceteris paribus, la pérdida de crecimiento de los países de la OCDE podría superar el 0,5%. Por otro lado, aún no se ha superado la crisis financiera iniciada el pasado verano, y sigue existiendo un alto riesgo de nuevas restricciones de crédito para la economía. En efecto, la situación del sistema bancario en las grandes zonas monetarias (Estados Unidos, Europa) sigue siendo frágil, sobre todo debido a la incertidumbre en torno a la solidez de los balances después de las pérdidas sufridas en los productos titulizados ligados generalmente al sector inmobiliario residencial. Además, estas dos circunstancias se han producido en un momento en el que empezaba ya a desacelerase la actividad en la mayoría de los países desarrollados, sobre todo en los Estados Unidos con un fuerte ajuste del sector inmobiliario. En este contexto, es normal inquietarse sobre las perspectivas de crecimiento. Seguimos creyendo que la economía americana debería registrar una tasa de crecimiento extremadamente débil en el 1S08 y, aunque todavía no sea posible ser tajante, la probabilidad de una recesión es alta. Una circunstancia como ésta debilitaría aún más cualquier posición inversora a largo en activos con mayor riesgo. En fin, las nuevas incertidumbres surgidas y el deterioro de la coyuntura nos llevan a mantener una postura de extrema prudencia sobre los mercados, manteniendo sobre todo la recomendación de infraponderar la renta variable en las carteras.

Tendencias contradictorias

Aunque esta prudencia haya sido provechosa en los mercados, es importante no ignorar las posibles señales que pudieran oponerse al diagnóstico actual, relativamente pesimista, de la coyuntura. En efecto, ha empeorado la situación en los Estados Unidos, con más sectores económicos pasando por dificultades, como lo demuestra la contracción del sector industrial en el mes de diciembre (ISM en 47,7), el incremento (5%) de la tasa de desempleo y la destrucción de empleo a lo largo del mes en el sector privado (13.000). Pero paradójicamente, pudimos constatar que el consumo de las economías domésticas durante el 4T07 se mantuvo en niveles relativamente altos, en torno al 2,5% anualizado. Así pues, si se confirman nuestras proyecciones, el consumo debería ajustarse todavía más. Las últimas cifras de empleo apuntan en ese sentido. Así mismo, en Europa, las últimas encuestas se inclinan hacia la persistencia de la desaceleración de la actividad. Sin embargo, por el momento, no se puede hablar de una desaceleración brutal del crecimiento. No obstante, se puede comprobar en la zona euro algunas divergencias, ciertas economías como Italia o España parecen más frágiles, mientras que Francia y Alemania resisten mejor. No nos olvidemos que los sectores industriales de la zona euro tienen que hacer frente también a la apreciación del euro. Además, para el mundo desarrollado en conjunto, habrá que seguir con atención la evolución del crédito que, después de la crisis financiera, podría frenar en gran medida y constituir, por ello, una de las mayores amenazas para la actividad económica. En este sentido, debemos permanecer vigilantes sobre las economías que hayan sido hasta la fecha más dependientes del ciclo inmobiliario, como España, Irlanda y el Reino Unido. Por último, es importante seguir destacando la resistencia de los países emergentes, que parecen seguir beneficiándose de la dinámica de crecimiento derivada de la globalización y que constituyen así un amortiguador de la desaceleración mundial. Así pues, desde Asia hasta Europa del Este pasando por América Latina, los efectos de la desaceleración en los países desarrollados no son realmente visibles. Puede que la disminución superior al 20% sufrida por el índice de fletes marítimos (Baltic Dry) durante estos dos últimos meses sea una señal del comienzo de una tendencia menos positiva.

Inquietudes acerca de la inflación

Los fuertes crecimientos que continúan produciéndose en los países emergentes mantienen las presiones al alza sobre los precios de las materias primas. Así pues, no solamente el precio del petróleo ha alcanzado un máximo histórico, sino que también los productos alimenticios siguen subiendo de forma rápida (13% el índice S&P GSCI en dólares en los dos últimos meses). Resultado: todo el planeta experimenta un incremento de la inflación. Seguimos contando con que se produzca un reflujo cíclico de los precios de las materias primas con posterioridad a la desaceleración económica. Sin embargo, las dinámicas actuales deberían mantener la inflación en unos niveles elevados durante los próximos meses. En efecto, por el momento, se observa sobre todo una fuerte distorsión de los precios relativos, ya que la inflación subyacente se mantiene relativamente moderada, a pesar de su reciente incremento (2,3% (A) en Estados Unidos y en la zona euro en noviembre).

Obligación de bajar los tipos

Las evidencias sobre el deterioro coyuntural en los Estados Unidos refuerzan nuestra opinión sobre la necesidad de fuertes bajadas de tipos por parte de la Fed, sobre todo ante la amenaza de una contracción de la distribución de crédito. Nos parece razonable la hipótesis de tipos reales a corto 0%. Así pues, los tipos de los Fed funds podrían situarse en el 2,5% hacia finales del 3T08. Creemos también que sería necesario que se produjeran fuertes bajadas de tipos en el Reino Unido. En cambio, las inquietudes existentes en torno a la inflación deberían invalidar la perspectiva de bajadas en la zona Euro. Por tanto, las evidencias de una tendencia a la baja de la inflación no deberían darse, en nuestra opinión, hasta comienzos de la primavera, ofreciendo en ese momento al BCE la oportunidad para ajustar su política. Por otro lado, a pesar de la mejoría de la situación de la liquidez bancaria estas últimas semanas después de la fuerte inyección realizada por los principales bancos centrales, aún es pronto para declarar el fin de las tensiones. Cabe destacar que, por ejemplo, aunque su tendencia sea a la baja, el Ted spread, se mantiene en unos niveles muy altos (cerca de 160 pb a 07/01/08 frente a 45 pb a largo plazo).

Se impone la prudencia

Se mantiene la recomendación de prudencia, y la renta variable sigue infraponderada. Seguimos optando por las large caps americanas, que, a pesar del deterioro de la coyuntura, deberían beneficiarse a largo plazo de un dólar débil y de la política de la Fed. Nos mantenemos al margen del mercado japonés y eso a pesar de los fuertes ajustes sufridos en estos últimos tiempos. Recomendamos también aligerar las posiciones en Asia sin incluir Japón, pasando a neutras. Desde un punto de vista sectorial, conservamos también una posición defensiva, sobre todo exponiéndonos al sector de las telecos. A pesar de sus pésimos resultados, creemos que los bancos pueden seguir viéndose afectados por el clima de incertidumbre en torno a la calidad de sus balances. Además, el deterioro de la coyuntura y de las cotizaciones exigentes nos obligan a infraponderar los valores industriales. ¿Nos encontraremos ante un mercado bajista duradero? Creemos que no, teniendo en cuenta nuestra visión todavía optimista sobre la capacidad de la política económica para restablecer la dinámica de crecimiento, sin olvidarnos de las cotizaciones relativamente atractivas. Sin embargo, las incertidumbres actuales, sobre todo sobre beneficios, nos incitan a ser cautos acerca de un cambio rápido del mercado. Del lado de la renta fija, la fuerte caída de tipos en todos los plazos de la Deuda del Estado nos incita a ser prudentes y a volver a recomendar posiciones neutras en renta fija. En cambio, mantenemos las posiciones en títulos vinculados a la inflación que, a pesar de unas cotizaciones a medio plazo poco atractivas, deberían protegernos de posibles sorpresas desagradables en torno a la inflación en la primera mitad del año. La exposición general infra-ponderada en renta fija determina la recomendación de sobreponderación en liquidez.

Un saludo.

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