Los mercados financieros en 2007

Vamos a hacer una recapitulación de todo lo que ha sucedido en los mercados mundiales en el año 2007 desde el punto de vista técnico (la forma y proporción en que se mueven la representación gráfica de los precios) y, más extensamente, fundamental (el análisis de la contabilidad de las empresas y la economía general, ratios, perspectivas económicas, etc).

Desde el punto de vista técnico, el año 2007 (y primeros días de 2008) ha marcado el final de un gran ciclo alcista que arrancó en el año 2003. El gráfico del índice SP500 se apoya sobre una gran recta que comienza en el año 2003. Esta recta es perforada por el gráfico en los primeros días de 2008, concretamente el jueves 17 de enero. Como consecuencia se desencadenan grandes bajadas los días posteriores, que marcan el comienzo de un cliclo bajista desde el punto de vista técnico. Este ciclo bajista no parece que vaya a ser tan profundo ni tan duradero como el que hubo en el período 2000-2003, ya que, a diferencia de entonces, los precios de las acciones son sensiblemente inferiores (4 veces más bajos en el caso del SP500).

Las estrategias de inversión, en este entorno, deben ser de cobertura, en el caso de los inversores en fondos de inversión (recordamos que este blog es un blog secundario de otro principal sobre fondos de inversión: ver el menú de enlaces de esta página). Aprovechar los fuertes rebotes (ver gráficos del período 2000-2003) y evitar las caídas por medio bien de coberturas, bien de operativa dinámica con fondos garantizados con liquidez diaria.

El año 2007 fue el año de los contrastes. En efecto, se inició en un contexto de gran optimismo, confiando en que las bondades de la globalización fuesen inquebrantables y que serían suficientes para garantizar el crecimiento mundial. La actividad financiera reflejaba también un gran dinamismo, potenciada por la abundante liquidez existente. De esta forma, la expansión del crédito se mantenía a buen ritmo y las operaciones de fusiones y adquisiciones alcanzaban niveles record, más de 1,5 billones de dólares ya en el primer trimestre.

Posteriormente, a comienzos del verano, el optimismo fue dejando paso poco a poco a la preocupación, derivando incluso a final de año en el pesimismo más absoluto. En efecto, el ajuste sufrido en el sector inmobiliario americano, iniciado en 2006, reveló progresivamente la fragilidad del mercado de las hipotecas de alto riesgo o subprime, es decir de los préstamos hipotecarios concedidos a prestatarios con elevado riesgo financiero. Así pues, en verano, se constató que los préstamos subprime concedidos (alrededor de 1,5 billones de dólares, es decir cerca del 15% del total del mercado hipotecario) podrían encontrarse en serias dificultades.

Además, estos préstamos se habían incorporado al circuito financiero habitual desarrollado en los últimos años: habían sido objeto de titulización, es decir agrupados y distribuidos entre los inversores finales en forma de nuevos créditos con riesgos específicos. Por lo tanto, además de las pérdidas potenciales inducidas por las dificultades de pago de los prestatarios subprime, se instauró una gran desconfianza sobre el conjunto de los activos asociados a la titulización o al crédito en general, determinando la falta de liquidez en algunos mercados, e impidiendo su funcionamiento completamente normal. Había nacido una crisis financiera. Para hacer la situación más difícil, a finales de año, se disparaba el precio del petróleo, aproximándose hasta los 100 dólares el barril. Esta es la crónica del año 2007. Pero, a pesar de estas vicisitudes, el 2007 quedará en la memoria asociado a la crisis de las subprime, al igual que 1997 quedó ligado a la crisis asiática. Sin embargo, tanto la evolución de los resultados económicos como las de los mercados a lo largo del año estuvieron, una vez más, lejos de reflejar de forma unívoca ese sentimiento de crisis a finales del año transcurrido.

Crecimiento económico: el desacoplamiento

El desplome del sector de la construcción en los Estados Unidos le costó caro al crecimiento americano, imputándosele un punto en el año. Sin embargo, la resistencia de otros sectores permitió a los Estados Unidos registrar un crecimiento próximo al 2% para el conjunto del período, es decir en franco retroceso con respecto al año anterior (2,9%). Esta circunstancia se explica en parte por el mantenimiento de la actividad económica mundial a un nivel bastante favorable, permitiendo que las exportaciones americanas crecieran a un buen ritmo. Además, en Europa, el comercio mundial sustentó el crecimiento de la principal economía de la región, es decir Alemania. En conjunto, a pesar de unos resultados desiguales entre países, el crecimiento de la zona euro debería situarse en torno al 2,6%. Al mismo tiempo, el Reino Unido, una vez más espoleado por el consumo, debería terminar en el grupo de cabeza de las economías del G7, con un crecimiento próximo al 3%.

Ciertamente, estos resultados más que aceptables encubren el deterioro gradual de la coyuntura a lo largo del año, pero reflejan también la sorpresa que representa la persistencia de un crecimiento relativamente robusto en los países emergentes. De esta forma, a pesar de la desaceleración sufrida en los países desarrollados, asistimos a un cierto desacoplamiento del crecimiento mundial. China mantuvo un crecimiento cercano al 11%, India en torno al 9%, Brasil creció más de un 5%, mientras que Rusia mantuvo la expansión de su PIB en torno al 7,5%. El fuerte crecimiento experimentado por los países emergentes se debió en parte a una mayor capacidad para financiar su crecimiento. En efecto, un gran número de estos países se benefició del fuerte incremento de precios de las materias primas, permitiéndoles por tanto estimular la expansión de su demanda interna.

Los mercados emergentes se han convertido, de esta manera, en un estabilizador a nivel mundial.Informe Especial Enero 2008



Reaparición de los temores sobre la inflación
El incremento de los precios de las materias primas, sobre todo de la energía y de los productos alimenticios, provocó una rápida aceleración de la inflación a lo largo de 2007, especialmente a final de año, por la fuerte subida del precio del petróleo. En los Estados Unidos, la inflación superó el 4% a final de año, mientras que en la zona euro sobrepasó el 3%. Siendo un fenómeno a nivel mundial, este incremento afectó sobre todo a los países emergentes, dónde la inflación creció fuertemente debido a la mayor proporción relativa de la energía y de los bienes alimenticios en la cesta de la compra de las economías domésticas.

La crisis financiera
Evidentemente, el principal acontecimiento ocurrido en el año fue el desencadenamiento de la crisis financiera posterior a la debacle de los préstamos llamados subprime. Pero, según lo explicado anteriormente, provocó sobre todo una onda expansiva que afectó al conjunto de los activos asociados a la titulización y al crédito en general, debilitando al conjunto del sistema bancario en los Estados Unidos y en Europa. A finales de julio - principios de agosto, el incremento de los préstamos fallidos y las dificultades anticipadas sobre los títulos de créditos subprime más mediocres, es decir los emitidos entre final de 2005 y principio de 2007, desencadenó el pánico en el conjunto de los mercados, afectando gravemente a los mercados de crédito. De hecho, asistimos a una revalorización radical del riesgo asociado a estos activos. Por ejemplo, ¡el índice Itraxx main se desvió más de 45 puntos básicos! Como consecuencia, la liquidez huyó, por así decir, de forma súbita de este mercado. De forma aún más pronunciada, los mercados monetarios, dónde los productos estructurados tales como los ABS, ABCP o SIV habían ocupado un lugar muy importante, se vieron rápidamente en dificultades debido a la gran desconfianza aparecida sobre estos distintos mercados.

Esta situación determinó que algunas entidades financieras atravesaran grandes dificultades. Las pérdidas registradas por los bancos alemanes tales como el IKB o el Sachen LB, las dificultades del Northern Rock en el Reino Unido o las del Countrywide en los Estados Unidos, se convirtieron en los ejemplos más notorios de la gravedad de la crisis. Al mismo tiempo, la falta de liquidez creó una situación de extrema tensión. Así pues, vimos cómo se incrementó fuertemente el coste de la refinanciación de los bancos. El Ted spread nos da una medida de las tensiones sufridas en el mercado del dólar, dónde la desviación entre el tipo del euro dólar y el T-bill a tres meses, que se situaba a partir de mediados del mes de agosto en cerca de 200 pb frente a solamente 30 pb a principios de año. En general, el desconcierto que provocó la crisis en el mercado obligó a los bancos centrales a intervenir para evitar el riesgo del sistema. El final de año se caracterizó por la incertidumbre creciente provocada por la crisis.

Los bancos centrales acudieron en ayuda
Durante la primera quincena de agosto el BCE tuvo que intervenir enérgicamente para normalizar la crisis de liquidez que se estaba produciendo. La Fed inyectó 88.000 millones de dólares y el BCE 228.000 millones de euros entre el 9 y el 16 de agosto. Además, los bancos centrales acordaron conceder mayores facilidades de crédito a los bancos a fin de proporcionar liquidez, sobre todo ampliando el abanico de títulos que pueden ser ofrecidos como colateral en las operaciones de refinanciación de los bancos ante el banco central en el mercado abierto. Aunque estas intervenciones permitieron mejorar el funcionamiento de los mercados, sobre todo el de los monetarios, no se logró una situación de completa calma. Así pues, a finales de año, se adoptaron nuevas medidas, consistentes sobre todo en inyecciones masivas de liquidez para evitar que las importantes necesidades de liquidez surgidas a finales de diciembre no crearan nuevas tensiones. Además de las intervenciones directas sobre la liquidez, la política monetaria cambió de orientación. Del otro lado del Atlántico, la Fed bajó por tanto sus tipos de referencia en tres ocasiones, situando el tipo de los Fed funds en el 4,25%. El Banco de Inglaterra procedió también a realizar una bajada mientras que el BCE y el BoJ mantuvieron el status quo.

Revolución en el mercado de renta fija
Podemos imaginar la confusión provocada por este contexto en los mercados de renta fija. Después de un inicio de año difícil para la deuda del Estado, la conjunción de temores y el cambio de política monetaria crearon una situación bastante más favorable. De hecho, la deuda del Estado americana fue una de las más beneficiadas del ejercicio, superando los resultados registrados por títulos similares en Europa. El tipo a 10 años americano terminó el año en el 4%, es decir con una caída de casi 70 pb con respecto a principios de 2007, mientras que los tipos ofrecidos por el Bund ganaron cerca de 30 pb. Paralelamente al cambio radical de las anticipaciones de política monetaria, asistimos a un incremento generalizado de la pendiente de la curva de tipos, superando los 90 pb la desviación entre el tipo a 2 años y a 10 años en los Estados Unidos. En el Reino Unido se produjo también un fenómeno similar. Sin embargo, fue el mercado de crédito quien más sufrió los efectos de la crisis. De esta forma, con la ampliación brutal de los spreads producida durante el verano, el crédito registró sus peores resultados desde la crisis de principios de los años 2000. Paradójicamente, este deterioro se produjo en un contexto en el que la calidad crediticia era buena, al menos si se compara con respecto a los ratios de impagos. Así pues, estos se situaron en unos niveles históricamente bajos en 2007. Evidentemente, el deterioro de la situación coyuntural hizo que los mercados anticiparan un incremento rápido de la morosidad para el año siguiente. Además, y siendo aún más característico de las tensiones existentes en este mercado, el sector financiero sufrió un deterioro relativamente fuerte. La desconfianza de los inversores sobre la calidad de los balances de los bancos situó los spreads de los bancos en niveles extremadamente elevados. Destaquemos también el comportamiento relativamente bueno de la deuda emergente con respecto sobre todo a la High Yield. Esta circunstancia refleja, en parte, algo que ya habíamos señalado, es decir una situación económica y financiera más bien sólida en estos países, contrastando con las fases de crisis precedentes.


Continuación del ciclo alcista de las materias primas
Finalmente, a pesar de la desaceleración de la actividad en algunos países desarrollados, el dinamismo de la demanda mundial, espoleada sobre todo por los países emergentes, determinó la continuación de las tensiones sobre los precios de las materias primas. Así pues, parece que el incremento de la oferta fue insuficiente para satisfacer las crecientes necesidades surgidas. Por lo tanto, el ligero incremento de la producción realizado por la OPEP no pudo impedir que el petróleo alcanzara nuevos máximos a lo largo del año. Además, surgió un fenómeno nuevo, los precios de algunos productos alimenticios registraron fuertes incrementos. En efecto, estos incrementos fueron en parte consecuencia de problemas específicos (sequía en Australia o en Ucrania, enfermedad del cerdo en China, por ejemplo) o de la demanda adicional para el desarrollo de los biocombustibles, pero reflejaban también una oferta que parecía estructuralmente insuficiente para hacer frente a la demanda mundial. Además, fue un año excelente para el oro (+40%), beneficiándose en parte de su característica de valor refugio, sobre todo en un contexto de debilitamiento del dólar.

Mercado de divisas: debilitamiento del dólar
Las estrategias de carry-trade, es decir invertir en monedas de alto rendimiento buscando financiación en monedas de bajo rendimiento, conocieron un inicio de año bastante fastuoso. En efecto, invertir en dólares australianos o neocelandeses endeudándose en francos suizos o en yenes resultaba bastante rentable. La crisis cambió la situación determinando una gran incertidumbre acerca de la evolución de las políticas monetarias y de las necesidades de liquidez. Así pues, estas estrategias conocieron un segundo semestre bastante pésimo, sobre todo en el verano. La depreciación casi unilateral del dólar constituyó sin embargo la verdadera tendencia del año. Terminando por encima de 1,46 dólares por euro, el billete verde perdió un 11% de su valor con respecto a la moneda europea.


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